Fiche de révision : Analyse ESG, gouvernance et création de valeur

📋 Plan du Cours

1. Investisseurs et analyse ESG
2. Conseil d’administration et gouvernance
3. Information et droits des actionnaires
4. Développement durable et rémunération
5. Structure actionnariale et dialogue
6. Compte de résultat et allocation du capital
7. Création de valeur et politique financière
8. Critères environnementaux et climat
9. Scoring ESG et matérialité
10. Exemple de scoring sectoriel

📖 1. Investisseurs et analyse ESG

🔑 Notions clés & Définitions

• Créanciers : Les créanciers sont des investisseurs dont l’enjeu principal est la capacité de l’entreprise à payer les intérêts et à rembourser le principal à l’échéance.
• Investisseurs financiers : Les investisseurs financiers regroupent notamment le private equity et les sociétés de gestion d’actifs qui prennent des participations pour générer de la performance.
• Investisseurs industriels : Les investisseurs industriels sont des acteurs économiques qui, en investissant, cherchent surtout la création de valeur future de l’entreprise.
• Analyse extra-financière ESG : L’analyse ESG consiste à intégrer des données financières et non financières pour identifier risques, opportunités et impacts liés à l’entreprise et à ses parties prenantes.

📝 Points essentiels

• Les créanciers évaluent surtout le risque de défaut, alors que l’actionnaire et l’investisseur industriel évaluent surtout la création de valeur future.
• Dans les deux cas, l’analyste mobilise le reporting financier passé pour juger stratégie, solidité et capacité future à générer du cash-flow, puis en déduit une valorisation via les perspectives de croissance.
• L’analyse ESG implique un discernement entre éléments matériels et éléments secondaires, et ne se limite pas au calcul de ratios : elle nécessite interprétation et communication des conclusions.
• Il n’existe pas de process d’analyse mécanique : la méthode doit être adaptée au secteur et à l’entreprise étudiés.
• L’intégration des facteurs ESG dans les process de gestion améliore la compréhension de l’entreprise en révélant des risques/opportunités et des impacts sur les parties prenantes non détectables par l’analyse fondamentale traditionnelle seule.
• L’intérêt des PRI et l’existence d’une corrélation positive entre performance boursière et bonne notation ESG s’accompagnent d’un risque de concentration des positions sur un nombre limité de valeurs.

💡 Astuce mémo

Créancier = DéfaUt ; Actionnaire/Industriel = ValeUr future : même lecture financière, objectifs différents.

📖 2. Conseil d’administration et gouvernance

🔑 Notions clés & Définitions

• Gouvernance d’entreprise : La gouvernance d’entreprise est l’ensemble des règles et procédures qui organisent et contrôlent les décisions de l’entreprise entre direction, conseil, actionnaires et parties prenantes.
• Conseil d’administration : Le conseil d’administration est l’organe qui représente les actionnaires et encadre la stratégie, la gestion des conflits et la surveillance de la direction.
• Double matérialité : La double matérialité décrit deux sens d’impact à évaluer : les effets de l’activité de l’entreprise sur l’environnement et ceux du climat et de la perte de biodiversité sur l’entreprise.
• Administrateur référent libre d’intérêts : L’administrateur référent libre d’intérêts est une personne désignée pour surveiller les conflits et la conformité de la gouvernance quand les pouvoirs ne sont pas séparés.
• Indépendance du Conseil : L’indépendance du conseil correspond à la capacité des administrateurs à conseiller et contrôler la direction sans être influencés par des intérêts personnels durables.

📝 Points essentiels

• L’analyse de la gouvernance chez les investisseurs s’appuie notamment sur la qualité du conseil et du top management, l’alignement des intérêts avec les minoritaires et des dispositifs anti-OPA comme les poison pills.
• Une bonne gouvernance est un préalable à une politique responsable en environnement et social, car elle reflète la culture et oriente la stratégie dans les limites du risque accepté.
• Les Principes de gouvernance du G20 et de l’OCDE ne sont pas contraignants et n’imposent pas de détails à transposer dans les lois nationales, tout en renforçant la conduite des investisseurs institutionnels.
• En France, l’AFG préconise un administrateur référent libre d’intérêts en cas de non-séparation des pouvoirs, chargé notamment du suivi des conflits et du respect de la gouvernance.
• Pour la notion d’indépendance en France, un administrateur n’est plus considéré indépendant après 12 ans de présence au conseil.
• Les seuils cités sont 33% de membres indépendants pour les sociétés contrôlées et 50% pour les sociétés non contrôlées.

💡 Astuce mémo

Conseil = 2 rôles : Contrôler/Auditer + Allouer le capital, puis regarder l’indépendance (≈12 ans max).

📖 3. Information et droits des actionnaires

🔑 Notions clés & Définitions

• Document d’enregistrement universel : Le document d’enregistrement universel est un support qui encadre la communication de l’entreprise et sert de base à la qualité de l’information fournie aux actionnaires et au public.
• DPEF : La DPEF est un reporting extra-financier qui aide à comprendre risques et opportunités de l’entreprise liés à des enjeux non comptables.
• CSRD : La CSRD est un cadre de reporting extra-financier qui renforce la grille de lecture des risques et opportunités ESG pour les investisseurs.
• Say on pay : Le say on pay est un vote en assemblée générale où les actionnaires approuvent la politique de rémunération des dirigeants.

📝 Points essentiels

• L’AFG recommande d’intégrer la stratégie et les plans d’action de l’entreprise dans le cadre du développement durable, en traitant les aspects sociaux et environnementaux avec la même attention que les comptes.
• Le Conseil d’administration veille à la qualité de l’information transmise au public et aux actionnaires, notamment via le document d’enregistrement universel.
• La DPEF et la CSRD sont des outils de reporting extra-financier qui structurent la lecture des risques et opportunités de l’entreprise.
• Le principe « une action, une voix » est privilégié pour organiser l’exercice des droits de vote des actionnaires minoritaires.
• Les actionnaires peuvent déposer des résolutions à l’assemblée générale.
• Les actionnaires sont consultés et traités lors d’opérations significatives ou stratégiques (comme OPA ou cessions/scissions d’actifs) et lors d’augmentations de capital avec ou sans droits préférentiels de souscription, et votent la politique de rémunération via le say on pay.

💡 Astuce mémo

Info = qualité (CA/Document) + ESG (DPEF/CSRD) ; Droits = une action une voix, résolutions, consultations, et say on pay.

📖 4. Développement durable et rémunération

🔑 Notions clés & Définitions

• Bonus annuel : Rémunération variable versée sur base annuelle, dont la part dépend d’atteintes de critères quantitatifs et/ou qualitatifs fixés pour la période.
• Critères qualitatifs : Indicateurs évalués par appréciation du Conseil d’administration, servant à valider ou non l’activation de la partie variable de la rémunération.
• Actions de performance : Rémunération à long terme visant à fidéliser et aligner le management avec les intérêts des actionnaires via des actions conditionnées à la performance sur plusieurs années.
• Date d’acquisition : Date à laquelle le bénéficiaire devient propriétaire des actions attribuées, sous réserve d’avoir rempli les conditions du plan (présence, performance).
• Date de disponibilité : Date à partir de laquelle le bénéficiaire peut vendre, céder ou transférer ses actions, selon les règles du plan.

📝 Points essentiels

• Pour l’exercice 2024, le DG de Valeo a reçu 56% de son salaire fixe sous forme de bonus annuel.
• L’atteinte des critères qualitatifs de la rémunération variable relève de l’appréciation du Conseil d’administration chez Valeo.
• Au titre de l’exercice 2024, le DG de Valeo a reçu la totalité des critères qualitatifs et la communication financière a été jugée satisfaisante par le comité des rémunérations.
• Dans les plans à base d’actions de performance, les critères de performance sont à satisfaire sur trois années consécutives chez Valeo.
• Les plans prévoient une date d’acquisition (propriété sous conditions) et une date de disponibilité (possibilité de vendre/ céd er).
• Dans certains cas, les critères ESG peuvent être une condition sine qua non pour activer tout ou partie de la rémunération variable.

💡 Astuce mémo

ESG en paie = un portail à valider: sans remplir les critères, le variable ne s’active pas.

📖 5. Structure actionnariale et dialogue

🔑 Notions clés & Définitions

• Investisseur activiste : Un investisseur activiste utilise sa participation au capital pour influencer directement la gouvernance et la stratégie de la société cible.
• Activisme actionnarial : L’activisme actionnarial correspond à un engagement actif de l’investisseur pour faire évoluer la société au-delà d’une simple détention.
• Dialogue avec le Conseil : Le dialogue avec le Conseil d’administration sert à discuter la structure de gouvernance et la stratégie avec l’entreprise pour obtenir un meilleur impact.
• Une action une voix : Le principe une action, une voix impose que chaque action donne le même pouvoir de vote, afin de limiter les distorsions pour les actionnaires non favorisés.

📝 Points essentiels

• Après avoir construit une position au capital, l’investisseur ESG activiste engage un dialogue avec les membres du Conseil d’administration pour influer sur la gouvernance et la stratégie.
• L’activisme peut prendre trois formes : dialogue privé, courrier public via les médias adressé au Conseil, ou regroupement d’actionnaires pour peser davantage face à l’entreprise.
• Le principe une action, une voix est jugé préférable car il réduit les risques pour les actionnaires sans droits de vote multiples, dans la logique de l’agence.
• Depuis un an, les États membres de l’UE tendent à accepter plus largement les actions à droit de vote multiple, notamment pour des arguments de souveraineté.
• Les droits de vote multiples sont plus facilement justifiés pour des actionnaires familiaux de long terme dont l’exposition est déjà forte, mais les institutionnels et proxy advisors les rejettent massivement.
• De plus en plus, les sociétés demandent en AG l’autorisation de lancer une augmentation de capital sans DPS quand le montant est inférieur à 10% du capital.

💡 Astuce mémo

Activiste = 3 voies : privé, médias, collectif (P-M-C) pour pousser le Conseil à changer gouvernance et stratégie.

📖 6. Compte de résultat et allocation du capital

🔑 Notions clés & Définitions

• Présentation des charges par nature : Méthode de présentation du compte de résultat qui regroupe les dépenses selon leur type, comme l’IFRS le permet, plutôt que selon leur fonction.
• EPS de base : Mesure de résultat par action calculée à partir du résultat attribuable aux actionnaires sans tenir compte de l’effet potentiel des instruments dilutifs.
• EPS dilué : Mesure de résultat par action qui intègre l’effet potentiel des instruments dilutifs pour refléter un niveau de résultat par action plus prudent.
• Allocation du capital : Décision qui répartit le cash-flow opérationnel entre investissements (CAPEX), rémunération des actionnaires, remboursement de la dette et opérations de croissance externe.
• Politique de dividende crédible : Cadre de distribution conçu pour limiter la volatilité du dividende et le rendre compatible avec la croissance des résultats, la génération de FCF et l’endettement.

📝 Points essentiels

• Les IFRS laissent une latitude de comptabilisation pouvant modifier la qualité du reporting, notamment au compte de résultat via revenu, stocks, éléments non récurrents et capitalisation de certaines dépenses.
• Pour juger la performance opérationnelle, l’analyse cible surtout la performance organique (like for like) plutôt que la seule variation totale.
• Les choix de calcul des EPS (basic, diluted, adjusted) doivent être surveillés car la manière de traiter les éléments dilutifs et ajustements change le résultat par action.
• L’allocation du opCF sert en priorité à financer le CAPEX, puis le retour à l’actionnaire via dividendes et/ou rachats, tout en tenant compte de la capacité de génération de cash.
• Un rendement facial des dividendes au-delà de 7% est présenté comme un signal que le dividende peut ne pas être soutenable dans la durée.
• Pour les acquisitions, la création de valeur s’apprécie en comparant la rentabilité économique (RoCE) au coût du capital (WACC).

💡 Astuce mémo

CAPEX puis RETOUR ACTIONNAIRE, ensuite DETTE, enfin M&A : le cash opCF suit l’ordre « investir → récompenser → désendetter → grandir ».

📖 7. Création de valeur et politique financière

🔑 Notions clés & Définitions

• BFR : Le besoin en fonds de roulement mesure le cash immobilisé dans le cycle d’exploitation, en traduisant les décalages entre encaissements et paiements.
• Dette nette : La dette nette correspond aux dettes long terme et court terme diminuées de la trésorerie, pour apprécier l’endettement net.
• Dette nette/EBITDA : Le ratio dette nette sur EBITDA rapporte la dette nette à la capacité de génération de résultat d’exploitation pour juger la soutenabilité de la structure financière.
• ROIC : Le ROIC mesure l’efficacité d’allocation du capital en rapportant le résultat opérationnel après impôt au montant des capitaux employés.

📝 Points essentiels

• Le BFR se calcule comme Stocks + créances d’exploitation – dettes d’exploitation et sert à juger la qualité de gestion du cycle d’exploitation.
• La dette nette se calcule comme Dette LT + Dette CT – Trésorerie pour analyser la structure financière et le niveau de risque.
• Il est conseillé de privilégier le ratio dette nette/EBITDA pour apprécier le risque accepté et suivre l’évolution de la dette, des covenants et du coût.
• Le ROIC se calcule avec NOPAT = Ebit × (1 − taux IS) puis ROIC = NOPAT / AE pour évaluer l’allocation du capital sur plusieurs années.
• Le ROIC pose une question de périmètre car certaines entreprises publient un ROIC ex Goodwill tandis que d’autres incluent le goodwill, ce qui change la comparaison.
• Exemple Valeo 2022-2024 : ROIC ex Goodwill à 8,5% puis 9,6% puis 10,3% (avec ROIC avec Goodwill à 6,2% puis 7,1% puis 7,7%).

💡 Astuce mémo

BFR = Briques du cash (Stocks + Créances − Dettes) ; ROIC = capital travaillé (NOPAT / AE).

📖 8. Critères environnementaux et climat

🔑 Notions clés & Définitions

• Pilier environnemental E : Critère ESG qui mesure les actions d’une entreprise pour limiter son impact sur l’environnement et gérer ses risques liés au climat.
• Neutralité carbone : Objectif de réduction des émissions de gaz à effet de serre à un niveau compensé, pour viser l’absence d’émissions nettes à l’échelle de la chaîne de valeur.

📝 Points essentiels

• L’analyste choisit les critères environnementaux E selon le secteur, en couvrant climat, pollutions, ressources naturelles, déchets, biodiversité et gaspillage alimentaire.
• Pour le climat, les émissions de GES à suivre incluent Scope 1, Scope 2 et Scope 3, ou une mesure équivalente comme l’intensité carbone.
• Le risque environnemental peut devenir un risque financier, car il influence coûts, conformité réglementaire et accès aux capitaux.
• La transparence des données et leur suivi dans le temps sont demandés pour vérifier la crédibilité des trajectoires climat.
• Exemple Valeo : objectif de réduction -75% (scopes 1 et 2) et -15% (scope 3 amont et aval) d’ici 2030, neutralité carbone visée en 2050 et année de référence 2019 pour bâtir le plan; émissions évitées estimées 13,6 MtCO2 en 2030.

💡 Astuce mémo

Scénario climat = GES + adaptations + trajectoire : « E comme Objectif, A comme Adaptation, S comme Scopes ».

📖 9. Scoring ESG et matérialité

🔑 Notions clés & Définitions

• Scoring ESG : Le scoring ESG est une synthèse chiffrée de la qualité ESG d’une entreprise, souvent présentée sous la forme d’une note globale.
• Matérialité ESG : La matérialité ESG correspond aux sujets ESG susceptibles d’avoir un impact matériel sur la performance opérationnelle, financière et boursière d’une entreprise.
• Score quantitatif ESG : Le score quantitatif ESG traduit l’information ESG en une mesure comparable entre entreprises, pour faciliter la comparaison.

📝 Points essentiels

• Le scoring ESG synthétise l’information ESG en une note globale reflétant la qualité ESG, et sert à comparer plus facilement les entreprises entre elles.
• Il existe des scannings quantitatifs et qualitatifs, mais il n’y a pas de consensus sur la méthodologie de notation ni sur la pondération des critères.
• L’intégration de l’ESG repose sur un jugement important : l’analyste peut s’appuyer sur des cadres existants (TCFD, SASB, GRI, MSCI ESG) ou construire sa propre grille de lecture.
• Pour construire une notation par matérialité, l’investisseur sélectionne des critères pertinents par secteur et définit des pondérations, puis identifie des red flags comme controverse majeure, absence de transparence, ou critères E/S/G défavorables (ex.
• Les données proviennent soit d’informations brutes publiées par les entreprises, soit de données retraitées par des prestataires, et si elles ne sont pas disponibles la société de gestion envoie un questionnaire à l’entreprise.
• Exemple sectoriel carbone : l’intensité carbone peut être mesurée avec $Scope1+2$ en $tCO2/MEUR\ de\ CA$, avec aussi la dynamique vs N-1 et des critères sur les polluants atmosphériques rapportés au CA et leurs émissions évitées par un tiers (Scope 3).

💡 Astuce mémo

Matérialité = Secteur + Pondération + Red flags (données publiques sinon questionnaire).

📖 10. Exemple de scoring sectoriel

🔑 Notions clés & Définitions

• TotalEnergies scoring ESG : Le scoring ESG d’un groupe consiste à attribuer des notes chiffrées à ses performances environnementales, sociales et de gouvernance à partir de critères sélectionnés.
• Notation de 1 à 5 : La note ESG 1 à 5 classe chaque critère du plus risqué (1) au meilleur niveau observé dans les données (5).
• Équipondération des piliers : L’équipondération consiste à donner le même poids à chaque pilier ESG afin que l’environnement, le social et la gouvernance contribuent à parts égales au score final.
• Équipondération des critères : L’équipondération des critères applique le même poids à chaque critère interne d’un pilier pour éviter qu’un indicateur domine le score.
• Relative vs absolue par critère : La comparaison relative vise à noter un critère par rapport au secteur, tandis qu’une note absolue évalue un critère avec une grille indépendante du secteur.

📝 Points essentiels

• Pour TotalEnergies, les critères couvrent Environnement (émissions de GES, pollution air/sol/eau, usage de l’eau, biodiversité), Social (santé-sécurité, rotation, diversité, relations communautés) et Gouvernance (éthique, diversité du board, qualité équipe dirigeante, système de rémunération, droits des actionnaires).
• Chaque critère reçoit une note de 1 à 5, où 1 correspond à un risque majeur et 5 à un niveau best in class.
• Les trois piliers sont équipondérés à 1/3 chacun, puis les critères à l’intérieur de chaque pilier sont aussi équipondérés.
• La notation est relative à l’intérieur du secteur Oil & Gas, sauf la diversité qui reçoit une note absolue.
• Dans l’exemple chiffré, les scores piliers affichés sont Gouvernance 2,5, Social 4,4 et Environnement 3,7.
• Les notes du scoring sont attribuées à partir des données publiées par l’entreprise et de rapports d’organismes tels que Sustanalytics et ISS ESG.

💡 Astuce mémo

3 piliers ESG = 1/3 chacun, et 1→risque majeur ; 5→best in class (sauf diversité notée en absolu).

📅 Repères chronologiques

📊 Tableaux de synthèse

Objectifs des investisseurs

Pilier ESG et double matérialité

⚠️ Pièges & confusions fréquents

1. Confondre la qualité du reporting financier et la qualité des résultats: le cours distingue ces deux notions (ex. Valeo).
2. Mélanger EPS de base et EPS dilué: l’EPS dilué intègre l’effet potentiel des instruments dilutifs (basic n’y revient pas).
3. Croire que l’analyse ESG est mécanique: le cours insiste sur l’interprétation, la matérialité et l’adaptation par secteur/entreprise.
4. Inverser les priorités d’allocation du cash opCF: l’ordre attendu est CAPEX, retour à l’actionnaire, remboursement dette, puis M&A.
5. Ne pas tenir compte du périmètre du ROIC: certains publient un ROIC ex Goodwill vs avec Goodwill, ce qui rend les comparaisons piégeuses.
6. Traiter la “neutralité carbone” comme uniquement de la réduction: le cours mentionne aussi la compensation (crédits/puits) et relie cela à la double matérialité.
7. Se tromper sur l’EU ETS: le cap and trade plafonne les émissions d’installations et repose sur restitution de quotas (1 quota = 1 tonne), pas sur une taxe diffuse pour les émissions couvertes différemment.

✅ Checklist Examen

1. Identifier les trois types d’investisseurs (créanciers, financiers, industriels) et relier chacun à son focus principal (risque de défaut vs création de valeur future).
2. Expliquer le rôle de l’analyse financière traditionnelle dans ce cours (usage du reporting passé) et l’apport spécifique de l’analyse extra-financière ESG (matérialité, discernement, interprétation).
3. Présenter la gouvernance d’entreprise (règles/procédures, lien direction–conseil–actionnaires–parties prenantes) et ses deux piliers majeurs chez les investisseurs (contrôle/audit vs allocation du capital).
4. Citer les recommandations AFG sur la non-séparation des pouvoirs (administrateur référent libre d’intérêts) et les seuils d’indépendance (33% sociétés contrôlées, 50% sociétés non contrôlées) + la limite d’indépendance après 12 ans.
5. Rappeler les exigences/attentes sur l’information actionnaire (document d’enregistrement universel, DPEF, CSRD) et les droits (une action une voix, dépôts de résolutions, say on pay, consultations lors d’opérations significatives).
6. Définir la double matérialité et expliquer comment elle oriente les questions ESG posées à l’entreprise (impact activité→climat/biodiversité et impact climat/biodiversité→activité).
7. Décrire la structure de rémunération (salaire fixe, bonus annuel avec critères quanti/qualit + plan LTIP) et les deux dates clés (date d’acquisition vs date de disponibilité).
8. Mobiliser le cas Valeo (exercice 2024: 56% du salaire fixe en bonus annuel; critères qualitatifs attribués; critères quantitatifs vs appréciation du Conseil; performance sur trois années consécutives).
9. Calculer/énoncer les grands indicateurs de performance et structure (BFR = Stocks + créances d’exploitation − dettes d’exploitation; dette nette; dette nette/EBITDA; ROIC via NOPAT et AE, et l’enjeu du périmètre Goodwill).
10. Interpréter la génération de cash et l’allocation du capital depuis le tableau de flux (opCF, CAPEX, retour actionnaire/dividendes et buyback, remboursement de dette, M&A; vigilance sur la classification et sur la distinction FCF).
11. Expliquer les scopes ESG (scope 1/2/3; risque et suivi des trajectoires) et relier l’environnement au risque financier via coûts, conformité, accès aux capitaux + exemple Valeo (objectifs 2030, neutralité carbone 2050, année de référence 2019).
12. Maîtriser le scoring ESG: ce que synthétise le scoring, l’absence de consensus (méthodo/pondération), la construction par matérialité (secteur + pondérations + red flags) et citer des cadres mentionnés (TCFD, SASB, GRI, MSCI ESG).
13. Savoir relier ESG à la valorisation (multiples: prime/décote; DCF: rôle du WACC et de la valorisation en l’aune des risques, approche via bonus/malus WACC selon la note ESG, et rôle des controverses/red flags).
14. Énoncer les points critiques du WACC/DCF cités dans le cours (dépendance à paramètres historiques, béta ajusté, méthode de coût de dette, structure financière retenue, impact ESG sur WACC; attention à la valeur terminale).