Fiche de révision : Finance d’entreprise et gestion des risques

📋 Plan du Cours

1. Parcours et démarche scientifique de Stulz
2. Évaluation des actifs internationaux
3. Corrélation et diversification internationales
4. Investisseurs et cotations internationales
5. Apports à l’économie internationale
6. Stulz en économie internationale
7. Contrôle managérial et endettement
8. Offres publiques et acquisitions
9. Diversification et désinvestissement
10. Trésorerie des entreprises
11. Trésorerie et cycle de vie
12. Dirigeants et gouvernance interne
13. Fondements de la gestion des risques
14. Produits dérivés et crises financières
15. Cadre financier international
16. Gouvernance et caractéristiques nationales
17. Juridictions et émissions financières
18. Limites de la globalisation financière

📖 1. Parcours et démarche scientifique de Stulz

★ À maîtriser

• Les recherches de Stulz cherchent notamment à concilier la théorie financière avec les faits et les décisions des entreprises, à tenir compte du contexte réglementaire et à intégrer le comportement des actionnaires et des dirigeants.

Compléments

• René M. Stulz est né le 31 juillet 1944 à New York, a obtenu une licence en sciences économiques à l’Université de Neuchâtel en 1975 et un doctorat d’économie au MIT en 1980.

• Dans ses articles les plus aboutis, Stulz formule un modèle théorique puis en teste la pertinence et les implications sur des données collectées pour l’occasion.

📖 2. Évaluation des actifs internationaux

📝 Points essentiels

📌 Deux marchés financiers nationaux sont parfaitement intégrés lorsque deux actifs échangés dans les deux pays, ayant des rentabilités exprimées dans la même devise et parfaitement corrélées, ont le même prix dans cette devise.

• L’extension d’un modèle national d’évaluation des actifs financiers à un cadre multinational est compliquée par les différences de goûts et de consommation, la mesure des inflations nationales et les barrières à l’investissement transfrontalier.

• Les principales barrières à l’investissement transfrontalier sont:

  • les coûts d’information
  • les coûts de transaction
  • les mesures fiscales discriminatoires
  • les limites ou interdictions administratives
  • les risques politiques et de guerre civile
  • le risque d’expropriation par nationalisation

• Dans le modèle international de Stulz (1981a), les marchés sont totalement intégrés et les opportunités de consommation diffèrent selon les pays ; les portefeuilles tangents des investisseurs domestiques et étrangers diffèrent, mais la proportion d’actifs risqués est identique.

• Dans le modèle de Stulz (1981b), les barrières asymétriques conduisent les investisseurs d’un même pays à sélectionner les mêmes actifs dans les mêmes proportions, tandis que les portefeuilles diffèrent d’un pays à l’autre.

📌 Lorsque les marchés sont segmentés par des barrières à l’investissement transfrontalier, les investisseurs ne détiennent pas nécessairement le portefeuille de marché global et le portefeuille global comprenant tous les titres disponibles peut ne pas être efficient pour tous.

💡 Astuce mémo

Marchés intégrés contre marchés segmentés : mêmes prix possibles contre barrières et prix différenciés

📖 3. Corrélation et diversification internationales

★ À maîtriser

• Dans Chan et al. (1992), la prime de risque des actions américaines dépend de leur covariance conditionnelle avec le marché japonais, mais pas de leur propre variance conditionnelle.

📌 Karolyi et Stulz (1996) montrent que les corrélations entre marchés augmentent lorsque la volatilité des indices augmente, ce qui réduit l’efficacité de la diversification internationale pendant les périodes de forte agitation.

Compléments

• Bailey et al. (1992) montrent qu’une stratégie de couverture peut donner à un investissement dans le Nikkei 225 un niveau de risque en dollars équivalent à son niveau de risque en yens.

• Griffin et Stulz (2001) montrent que les industries américaines produisant des biens négociables sont exposées aux mêmes chocs industriels que leurs concurrents étrangers, mais que l’impact économique de ces chocs reste limité ou négligeable.

💡 Astuce mémo

Volatilité accrue → corrélations plus fortes → diversification internationale moins efficace

📖 4. Investisseurs et cotations internationales

🔑 Notions clés & Définitions

• Home bias : La proportion anormalement faible d’actions étrangères dans le portefeuille d’un investisseur, qui surpondère les entreprises proches de son domicile.

★ À maîtriser

• Selon Stulz (1983a), le solde des investissements étrangers diminue lorsque la rentabilité espérée des investissements technologiques du pays étranger augmente, mais il augmente lorsque le risque technologique étranger ou la richesse nationale relative étrangère augmente.

• Doidge et al. (2004) constatent que les entreprises cotées sur plusieurs marchés ont un Q de Tobin supérieur de 16,5 % à celui des entreprises cotées uniquement sur leur marché national, et que l’écart atteint 37 % pour les entreprises présentes sur les marchés américains.

📌 La cotation sur un marché américain réduit les risques d’expropriation des actionnaires minoritaires et améliore la capacité des entreprises à saisir des opportunités de croissance grâce à une législation stricte et à une gouvernance renforcée.

Compléments

• Kang et Stulz (1997) montrent que les investisseurs étrangers au Japon privilégient les entreprises manufacturières, grandes, peu endettées, performantes comptablement et faiblement exposées au risque spécifique.

• La loi Sarbanes-Oxley, votée en 2002 par le Congrès américain, encadre les sociétés cotées aux États-Unis en renforçant notamment l’information financière, la conformité, la responsabilité pénale des administrateurs et la protection des lanceurs d’alerte.

💡 Astuce mémo

Barrières et gouvernance → comportements des investisseurs → choix de cotation et valorisation

📖 5. Apports à l’économie internationale

★ À maîtriser

• Stulz (1986c) montre qu’une incertitude sur la politique monétaire influence les ménages, leur consommation et, en définitive, les taux d’intérêt réels.

📌 Reagan et Stulz (1993) montrent qu’une augmentation de la variabilité des prix relatifs peut accroître l’inflation, alors que l’inflation peut elle-même augmenter la variabilité des prix relatifs.

Compléments

• Stulz (1986b) propose un modèle d’équilibre général expliquant pourquoi les rentabilités attendues corrigées de l’inflation sont négativement reliées au taux d’inflation anticipé.

📖 6. Stulz en économie internationale

★ À maîtriser

• Stulz (1986c) montre qu’une incertitude sur la politique monétaire influence la consommation des ménages rationnels mais peu informés et, in fine, les taux d’intérêt réels.

📌 En l’absence d’obstacle à la circulation des capitaux, Stulz (1982a) montre que la prime de risque de change est une fonction croissante de la corrélation entre les variations du taux de change et celles de la consommation réelle mondiale.

• Dans Stulz (1987b), un modèle intégrant l’apprentissage des investisseurs explique que la prime de risque des taux de change à terme puisse varier dans le temps et changer de signe.

Compléments

📌 Stulz (1983b) montre que la demande de titres obligataires étrangers augmente avec la valeur en devise locale des importations si la tolérance relative au risque de l’investisseur domestique est inférieure à un et si l’élasticité des dépenses de consommation aux importations est supérieure à un.

📌 Reagan et Stulz (1989) montrent qu’une entreprise exportatrice choisit la date et le lieu de vente selon l’incitation donnée par le niveau des taux de change à terme, ce qui rend les engagements d’exportation à long terme parfois difficiles à respecter.

💡 Astuce mémo

Incertitude et information imparfaite → consommation, inflation et volatilité des taux de change

📖 7. Contrôle managérial et endettement

🔑 Notions clés & Définitions

• Surinvestissement : La propension des dirigeants à investir les free cash flows dans des projets à VAN négative.
• Sous-investissement : Le fait de ne pas saisir la totalité des opportunités d’investissement à VAN positive disponibles.

📝 Points essentiels

• Dans le contexte des OPA, Stulz (1988a) montre qu’une augmentation des droits de vote détenus par les dirigeants diminue la probabilité de réussite de l’OPA mais augmente la prime offerte aux actionnaires de la cible.

• Lorsque les dirigeants renforcent une position politiquement faible, la valeur des actions tend à augmenter, tandis que lorsqu’ils renforcent une position politiquement forte, la valeur des actions tend à diminuer.

• Stulz (1990) montre qu’un niveau d’endettement optimal équilibre la réduction du surinvestissement par l’assèchement des free cash flows et le risque de sous-investissement causé par une dette excessive, même sans taxes ni coûts de faillite.

💡 Astuce mémo

Position managériale faible renforcée → valeur accrue ; position forte renforcée → valeur diminuée

📖 8. Offres publiques et acquisitions

★ À maîtriser

📌 Lang et al. (1989) montrent que les gains d’une OPA sont plus importants lorsque l’acquéreur est bien géré et la cible mal gérée selon leurs Q de Tobin.

• Moeller et al. (2004) observent, sur un échantillon de 12 023 acquisitions, une perte moyenne de 25 millions de dollars pour l’actionnaire de l’acquéreur, malgré une rentabilité anormale moyenne de 1,1 %.

📌 La théorie néoclassique considère les acquisitions comme un redéploiement d’actifs sous-utilisés, tandis que la théorie de l’agence les présente comme des investissements pouvant profiter aux dirigeants et nuire aux actionnaires.

Compléments

📌 Pour les acquisitions d’entreprises cotées payées en actions, Moeller et al. (2007) montrent que les rentabilités anormales diminuent avec la diversité des opinions et l’asymétrie d’information, tandis que la volatilité idiosyncrasique augmente les rentabilités lorsque le paiement est effectué en cash.

• Arikan et Stulz (2016) montrent que les taux d’acquisition suivent une forme en U durant le cycle de vie et que les entreprises jeunes utilisent aussi la croissance externe pour se diversifier.

💡 Astuce mémo

Cible mal gérée et acquéreur bien géré → gains élevés ; grande acquisition → pertes possibles

📖 9. Diversification et désinvestissement

★ À maîtriser

📌 Lang et Stulz (1994) montrent que la diversification des entreprises américaines n’accroît pas leur valeur boursière et que leur Q de Tobin est négativement corrélé à leur degré de diversification.

• Shin et Stulz (1998) montrent que l’investissement d’une branche est six fois plus sensible aux cash flows de cette branche qu’aux cash flows des autres branches.

📌 Dans les entreprises diversifiées, Lang et al. (1996) observent une relation négative entre l’endettement et les opportunités de croissance, particulièrement lorsque le Q de Tobin est faible.

Compléments

📌 Lang et al. (1994) constatent une réaction positive du marché uniquement lorsque la vente d’actifs s’accompagne d’un reversement aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.

• Schlingemann et al. (2002) montrent que les entreprises désinvestissent prioritairement les actifs liquides, éloignés de leur cœur de métier, de petite taille ou peu performants, la liquidité du marché secondaire expliquant davantage le désinvestissement que la performance relative de l’actif.

💡 Astuce mémo

Diversification → décote du Q de Tobin ; liquidité des actifs → désinvestissement prioritaire

📖 10. Trésorerie des entreprises

★ À maîtriser

• Opler et al. (1999) montrent que les entreprises ayant de fortes opportunités de croissance et une forte volatilité de leurs revenus détiennent relativement plus de trésorerie, tandis que les grandes entreprises bien notées en détiennent moins.

• Bates et al. (2009) constatent que le ratio entre la trésorerie détenue et la valeur des actifs a plus que doublé aux États-Unis entre 1980 et 2006.

Compléments

• En 2006, l’entreprise américaine moyenne aurait eu les moyens de rembourser la totalité de ses dettes avec sa trésorerie disponible.

• Le changement de profil des entreprises comprend (Bates et al., 2009):

  • une baisse des stocks
  • une baisse des encours de créances clients
  • une hausse des dépenses de R&D

💡 Astuce mémo

Croissance et volatilité → précaution → trésorerie élevée

📖 11. Trésorerie et cycle de vie

🔑 Notions clés & Définitions

• Théorie du cycle de vie : Théorie du cycle de vie de l’entreprise prédit que les dividendes sont surtout versés par des entreprises matures et bien établies, tandis que les entreprises jeunes, confrontées à de nombreuses opportunités de croissance et à des ressources financières limitées, privilégient la mise en réserve des bénéfices.

★ À maîtriser

• Les entreprises ayant de fortes opportunités de croissance et une forte volatilité de leurs revenus conservent relativement plus de trésorerie, tandis que les grandes entreprises disposant d’un bon accès aux marchés des capitaux en détiennent relativement moins.

• Aux États-Unis, le rapport entre la trésorerie détenue et la valeur des actifs a plus que doublé entre 1980 et 2006, selon Bates et al. (2009).

• Pinkowitz et al. (2016) ne trouvent pas de preuve concluante que les entreprises américaines détiennent davantage de trésorerie que leurs consœurs étrangères entre 1998 et 2011 : l’écart moyen disparaît en médiane et après exclusion des entreprises américaines aux dépenses de R&D exceptionnellement élevées.

• DeAngelo et al. (2006) montrent que le ratio entre fonds propres externes et fonds internes, appelé « mix-capital », détermine la propension de l’entreprise à verser des dividendes.

Compléments

📌 La croissance de la trésorerie s’explique notamment par des cash-flows devenus plus risqués, la baisse des stocks et des créances clients, la hausse des dépenses de R&D et un motif de précaution plausible, sans preuve de conflits d’agence.

• DeAngelo et al. (2010) montrent que les émissions d’actions relèvent davantage de la position de la firme dans son cycle de vie que du market timing, même si les deux dimensions sont statistiquement significatives et que l’échéance imminente ou le besoin de trésorerie à court terme sont des déterminants plus importants.

• L’introduction en bourse réduit la flexibilité de la firme, car elle impose une organisation et des procédures qui deviennent progressivement rigides et peuvent empêcher l’exploitation d’opportunités de croissance.

• Loderer et al. (2016) montrent que le déclin du Q de Tobin est lié aux rigidités associées au vieillissement de l’entreprise.

💡 Astuce mémo

Opportunités et volatilité → davantage de trésorerie

📖 12. Dirigeants et gouvernance interne

★ À maîtriser

• La participation des dirigeants au capital tend à diminuer lorsque la performance de la firme augmente et à augmenter lorsque la firme subit des contraintes financières, selon Fahlenbrach et Stulz (2009).

• Un accroissement de la participation des dirigeants augmente le Q de Tobin, tandis qu’un accroissement de la participation des administrateurs n’augmente pas la valeur de la firme.

• Les investisseurs interprètent le départ d’un administrateur comme l’annonce de mauvaises nouvelles à venir, selon Fahlenbrach et al. (2016).

Compléments

• La probabilité qu’un PDG extérieur siège au conseil augmente lorsque les entreprises concernées sont similaires, et l’arrivée du premier PDG extérieur a un effet plus fort sur le cours des actions que celle du second. — Fahlenbrach et al., 2010

💡 Astuce mémo

Participation des dirigeants : valeur accrue ; participation des administrateurs : pas d’effet

📖 13. Fondements de la gestion des risques

🔑 Notions clés & Définitions

• Gestion des risques : Stratégie visant à réduire l’exposition de l’entreprise aux risques et à limiter notamment la probabilité de faillite.

★ À maîtriser

• Le dirigeant est particulièrement exposé à la faillite parce qu’il a investi son capital professionnel dans l’entreprise et ne peut pas diversifier ce risque, contrairement aux actionnaires.

• Dans Stulz (1984c), le nombre de contrats à terme utilisés pour couvrir un risque de change dépend de la dynamique des taux de change, des coûts de couverture et de la rémunération du dirigeant.

• La couverture réduit la variabilité des cash-flows, ce qui diminue le risque de défaut et la valeur actuelle des coûts de faillite ; elle peut aussi réduire les taxes et influencer les décisions d’investissement.

Compléments

• Smith et Stulz (1984) expliquent que les entreprises se couvrent pour réduire la variabilité de leurs revenus, les taxes payées, les coûts de faillite financière et le risque supporté par les dirigeants.

• L’annonce d’une faillite réduit en moyenne de 1 % la valeur du portefeuille des entreprises concurrentes, avec un effet plus négatif dans les industries très endettées et fortement corrélées à l’entreprise défaillante. — Lang et Stulz, 1992a et b

💡 Astuce mémo

Couverture des cash-flows → baisse du défaut, des coûts de faillite et des taxes

📖 14. Produits dérivés et crises financières

🔑 Notions clés & Définitions

• Enterprise Risk Management : Nocco et Stulz, 2006 — Gestion intégrée qui prend en compte simultanément les risques financiers, opérationnels et stratégiques de l’entreprise.
• Risque de contrepartie : Risque qu’un signataire d’un contrat ne respecte pas les termes de son engagement contractuel.

★ À maîtriser

📌 Stulz (1996) propose de remplacer l’objectif de minimisation de la variance par l’élimination des scénarios défavorables les plus coûteux, tout en permettant une couverture stratégique et partielle lorsque l’entreprise possède un avantage compétitif dans la prise de risque.

📌 Une perte importante ne prouve pas à elle seule que le système de gestion des risques a échoué ou qu’une faute a été commise, car la prise de risques contrôlés relève aussi de la responsabilité des dirigeants. — Stulz, 2008

• Parmi 395 banques étudiées entre 1999 et 2005, seulement 23 utilisent des produits dérivés de crédit ; le montant notionnel net des dérivés utilisés pour la couverture représente moins de 2 % du montant notionnel total. — Minton et al., 2009

• Les CDS ont contribué au boom des crédits hypothécaires, à la prise de risque excessive, aux manipulations de marché et à l’interdépendance des institutions financières, ce qui a accru le risque systémique pendant la crise de 2007-2008. — Stulz, 2010

Compléments

• Ces options trouvent des applications dans (Stulz, 1982b): les dettes en devise étrangère, les dettes assorties d’un collatéral, les clauses d’indexation salariale, les rémunérations des dirigeants liées à la performance des concurrents, les options de croissance

💡 Astuce mémo

Couverture prudente ≠ négoce spéculatif des dérivés de crédit

📖 15. Cadre financier international

🔑 Notions clés & Définitions

• Cadre financier : Regroupe ses institutions, technologies, réglementations, dispositifs, normes de déclaration, de communication et de transparence, ainsi que sa culture éventuelle.

★ À maîtriser

• Le cadre financier d’un pays influence la croissance des entreprises par les méthodes qu’il permet ou favorise pour lever et gérer les fonds, et un cadre favorable à l’entrepreneuriat n’est pas nécessairement favorable aux entreprises établies. — Stulz, 2000

• Dans une étude portant sur 35 pays pendant onze ans, Pinkowitz et al. (2006) montrent que la relation entre la valeur de la firme et la trésorerie est plus faible, tandis que celle entre la valeur de la firme et les dividendes est plus forte, dans les pays où les investisseurs sont moins bien protégés.

• Les entreprises des pays où la gouvernance est faible détiennent relativement plus de trésorerie, ce qui peut faciliter l’expropriation des actionnaires minoritaires par les actionnaires majoritaires. — Dittmar et al., 2003

• Les caractéristiques nationales expliquent davantage les notations de gouvernance que les caractéristiques propres aux entreprises : les variances expliquées vont respectivement de 39 % à 73 % pour les facteurs nationaux et de 4 % à 22 % pour les facteurs individuels. — Doidge et al., 2007

Compléments

• La religion principale d’un pays prédit mieux les écarts entre nations dans la protection des droits des créanciers que l’ouverture commerciale, le revenu par tête ou l’origine du système juridique, selon Stulz et Williamson (2003).

💡 Astuce mémo

Protection nationale faible → trésorerie plus élevée et gouvernance moins valorisée

📖 16. Gouvernance et caractéristiques nationales

★ À maîtriser

• La relation entre la détention de trésorerie et la valeur de la firme est plus fragile dans les pays où la protection des investisseurs est faible, d’après l’indice de La Porta et al. (2000).

• L’adoption de règles de bonne gouvernance dépend de trois facteurs : (Doidge et al., 2007):

  • la protection des investisseurs
  • les coûts d’accès aux marchés des capitaux
  • les coûts de mise en place des mécanismes de gouvernance

• Les caractéristiques nationales expliquent davantage l’hétérogénéité des pratiques de gouvernance d’entreprise que les caractéristiques observables des entreprises, avec des variances expliquées de 39 % à 73 % pour certaines évaluations et de 4 % à 22 % pour d’autres.

Compléments

📌 Les incitations individuelles des firmes à adopter une bonne gouvernance pour accéder aux marchés des capitaux ne peuvent fonctionner que si les procédures, mécanismes et infrastructures domestiques sont suffisamment développés.

• La globalisation financière, comprise comme l’interventionnisme globalisé des investisseurs, devrait favoriser la convergence des pratiques de gouvernance et réduire l’impact des caractéristiques nationales.

💡 Astuce mémo

Coûts institutionnels élevés → adoption moins viable de la bonne gouvernance

📖 17. Juridictions et émissions financières

🔑 Notions clés & Définitions

• Juridiction financière : Détermine les conditions d’émission des titres financiers, notamment leur nature, leur taille, leur prix et les investisseurs visés.

★ À maîtriser

📌 Selon Stulz (2009), les entrepreneurs ont intérêt à préférer, lors d’une introduction en bourse, une juridiction imposant une obligation de transparence plus forte lorsque l’information divulguée aide à la décision et qu’aucun mécanisme ex post ne permet de contourner la loi. — Securities Laws, Disclosure, and National Capital Markets in the Age of Financial Globalization

• La transparence imposée réduit les coûts d’agence et rend la divulgation plus crédible parce qu’elle est normée et imposée par la loi, donc moins soupçonnée de manipulation.

📌 Les entreprises ne choisissent pas seulement un marché financier pour lever des capitaux, mais aussi un cadre financier et une juridiction dont elles veulent dépendre.

Compléments

• Certaines entreprises recherchent le marché le moins contraignant, tandis que d’autres tirent profit d’une émission sur le marché le plus contraignant.

💡 Astuce mémo

Marché choisi ≠ juridiction choisie

📖 18. Limites de la globalisation financière

★ À maîtriser

• Stulz (2005) constate que la nationalité d’une entreprise continue d’influencer qualitativement ses décisions financières malgré la réduction des barrières commerciales et des obstacles à l’investissement transfrontalier. — The Limits of Financial Globalization

📌 Les investissements transfrontaliers exposent les actionnaires étrangers minoritaires à deux problèmes d’agence : l’appropriation de bénéfices privés par les actionnaires domestiques majoritaires et l’intervention de l’État. — Stulz, The Limits of Financial Globalization, 2005

• Selon Doidge et al. (2013), le financement étranger représentait environ un quart des fonds levés dans les années 1990 et presque 40 % dans les années 2000, tandis que les fonds étrangers représentaient presque 50 % sur l’ensemble de la période étudiée. — The U.S. Left behind ? Financial Globalization and the Rise of Ipos outside the U.S.

• La globalisation financière a surtout réduit les obstacles à l’internationalisation des opérations et les coûts d’accès aux marchés étrangers, ce qui a particulièrement bénéficié aux entreprises recherchant un mode de gouvernance avancé.

• Les théories avancées par Stulz peuvent être réfutées empiriquement, ce qui inscrit ses travaux dans une démarche scientifique testable.

Compléments

📌 L’État peut affecter le patrimoine des investisseurs étrangers par la confiscation de leurs biens ou par des régulations et des taxes qui les visent.

• Les travaux de Stulz combinent des innovations théoriques, empiriques et méthodologiques, ainsi que des bases de données importantes et de nombreux protocoles de recherche.

• La carrière de Stulz illustre une maturation continue des idées et des concepts fondée sur un travail de recherche de fond plutôt que sur des découvertes ponctuelles et spectaculaires.

💡 Astuce mémo

Actionnaire étranger minoritaire : appropriation privée ou intervention de l’État

📊 Tableaux de synthèse

Marchés intégrés et segmentés

Théories des acquisitions